采访视频链接http://v.qq.com/x/page/n0340ot8qwf.html

　　导语：

　　“2016中国私募基金峰会”将于11月6日在北京国际会议中心拉开帷幕。作为国家级私募基金行业的盛会，本次峰会不仅吸引了全国工商联、科技部、中国证监会以及中国母基金联盟等30余家成员单位的热情参与，更带动了一大批国内知名基金管理机构纷至沓来。据悉，会上将公布中国私募股权基金行业唯一国家级排名——“2016中国私募股权基金排行榜”。亦庄国投总经理王晓波、屹唐资本总经理唐雪峰受邀将出席本次峰会。就在峰会前夕，唐雪峰接受了我们的独家专访。

　　“所谓资本寒冬，指那些质量没有达到LV，却标出了爱马仕价格的项目的处境。”屹唐资本总经理唐雪峰在接受专访时说道。

　　在他看来，对于这样的项目，遇到资本寒冬很正常，因为投资人越来越理性了，不愿意投资这样的项目了。反之，对于那些有着核心竞争力的项目，大家都在争抢去投资。

　　而对于眼下中国投资行业的变化，唐雪峰认为，从资金的角度来讲，市场中资金的来源和属性越来越多，这是整个中国投资市场发展最大的变化。

　　以下为采访对话内容(部分内容有删减)

　　提问1：和以前相比，当前中国投资行业发生了哪些变化?这些变化是受到了哪些因素的影响?

　　唐雪峰：我就站在母基金的角度来谈谈这个问题。

　　我们都知道，最早在中国活跃的投资机构，尤其是投资早期项目的机构，基本以美元基金为主，大都是在国外创业或者做投资的人回国创立，其中以一些知名投资机构在中国的衍生机构为典型，他们是最早最活跃的市场化投资主体，也是第一批获得回报的投资人。而当时人民币投资机构主要集中在PE领域，并存在着非机构或半机构化的情况。

　　以科技领域为例，最开始由这一批活跃的外资机构在中国市场寻找好项目，也是因为国内外的退出通道不太一样，大多数好的项目都是通过海外上市完成退出。从募资的角度来看，那时市场上也没什么成熟的LP，大家都是各显神通，自己去找投资人。由于需求端主要是美元，那一时期美元投资人颇受欢迎。

　　发展到第二阶段，人民币基金开始受到追捧，主要是因为国内的环境和过去发生了很大变化，大量海外上市的项目，拆VIE结构，回国内私有化，寻求在中国上市的机会。在这种背景下，很多外资机构开始做人民币的产品，同时出现了大量国内新设投资机构。以人民币为主力的新生投资机构开始在市场中活跃。

　　发展到今天，随着国家一些新政策的影响，市场又发生了一些变化。比如，过去机构是在自己的关系范围内寻找LP。而现在，母基金开始大量出现，其中最大一个分支就是政府引导基金——全国从国家级、省级、县级、区级，甚至街道办事处级，都出现各种类型的引导基金，这给整个中国的LP市场带来了巨大变化;与此同时，大量的中国本土市场化母基金也开始涌现，很多大家熟悉的机构越做越大，这也给整个投资行业带来了一些不同的影响。

　　最新的情况是，在国家的号召下，金融机构开始被鼓励进入到股权投资这个领域。大量的保险、银行、信托，开始从过去的以债权投资为主要模式转变到今天的向股权投资模式去过渡和尝试。一些成熟的投资机构已经开始吸收保险资金作为它的LP，而且不是简单以一个优先级LP的形式存在，而是通过同股同权LP的形式参与，一些银行也开始在尝试这样的业务。

　　同时，随着国内证券市场规则的进一步变化，简单的跨境估值套利的业务模式遇到了挑战，拆VIE的热潮受到一定程度的抑制，投资也逐步趋于理性。因此，对于合适的项目使用合适的资金的观点又开始被大家所重视，市场中对美元的需求又出现了合理的提升。

　　如果从资金的角度来讲，市场中资金的来源和属性越来越多，这是整个中国投资市场发展最大的变化。

　　提问2：母基金已经逐渐成为直投基金的重要募资来源，但它在中国依然还处于萌芽状态，这个时候发起成立母基金联盟，会对行业产生什么影响?

　　唐雪峰：其实母基金这个行业在国外并不新鲜，但国外的母基金和中国的母基金，生长环境非常不一样。国外的母基金，天然存在着LP群体，比如国家主权基金、退休基金、养老基金、企业年金、大学基金，以及一些大的家族基金。一旦他们成为了某个母基金的LP之后，可能会长期、持续的给母基金投资。在中国市场上，至少现阶段还不存在一个这样的LP市场。中国的LP市场，都还是以针对股权投资基金的为主，针对母基金的LP非常少。

　　目前国内母基金的LP，主要来自几个地方：第一是地方政府引导基金;第二是一些大型机构，例如保险、银行;三是通过第三方理财机构对接的高净值人群。他们通过股权或结构化的方法来参与到母基金这个行业，但母基金这个行业，现在在中国还处于一个相对新生状态，正在逐渐向专业化的方向发展。

　　那么对于母基金联盟来说，我觉得有几件事情必须去做，而且会对这个行业发展起到关键性作用：

　　第一就是把大家的声音聚集起来，有效反馈给监管层以及市场规则制定者，给予我们充分的空间并制定针对适合母基金发展的政策，这个非常重要。

　　第二点基于这个平台，培育中国基于母基金的LP市场。

　　整体说来，现在中国的投资者对母基金的理解还处于需要进行充分的投资者教育的阶段。譬如，什么是母基金?为什么我们把钱给母基金而不是直接给VC或PE的股权投资基金?个中缘由很多LP还不理解，甚至觉得母基金不应该存在，是一个多出来的市场。但从历史的发展和国外的成熟经验来看，母基金是一个非常特别，而且投资市场非常需要的品种。所以说，怎么去教育投资者可能是联盟未来可以努力去做的一个事情。

　　第三就是我们可以去收集大家的意见，然后制定一些母基金与直投子基金之间的游戏规则，包括GP应该用什么样的更规范的方法去工作，才能够满足这个越来越正规化的市场的发展。因为LP提出的建议GP是愿意去听的，这个也是母基金联盟最有优势去做的事情。

　　提问3：作为一家大型国有母基金的管理者，您是如何挑选GP的?

　　唐雪峰：母基金的投资逻辑，其实跟股权投资基金本质上没有什么区别，都是募、投、管、退几个大的环节。作为一家母基金管理者，我们主要根据一家GP过去和现在的表现来进行识别、评价。站在投资这个角度，最核心的是怎么识别这个资产。就像VC去看一个初创项目，在投资界大家都有成熟的的模式和方法，而且各家机构都有自己独到的一些手段去做这件事情，那么在母基金行业，坦率地讲，目前还没有那么多既有的专业工具可以使用。为此我们也向不少成熟的母基金机构进行了学习和创新，并总结出了一套我们自己的评价体系，从而让我们能够识别到好的GP。

　　拿我们过去的例子来看，亦庄国投主要投两类GP，一个我们称他为“都教授”(韩剧《来自星星的你》男主角)，活了1000多岁，仍然貌美如花，而且知识结构高度复杂，还有历史可查，直到今天依旧异常活跃。第二类我们暂且称为独角兽GP，他们虽然是新的机构，没有很长的历史可以考察，但是在了解之后发现他们拥有很强的行业洞察力和判断能力，对其所投资的细分领域有着很深的理解，并且有很强的项目获取和资金募集能力，我们也会支持，这是我们两种不同的视角。

　　提问4：您对于市场化母基金的运作有什么经验可以分享?

　　唐雪峰：市场化母基金是一个相对的概念，区别于引导资金等一些概念，如果说把它变成标准化的业务来看，其实和其他机构区别不大。但是想把这件事做好，就像之前说的，募资和投资是核心，关键点在于管。尤其当你已经投了一批下去，是继续寻找项目，还是深度跟投?不同机构会有不同方法。从国外经验来看，一个母基金一般是大部分钱用于投资GP，然后其余资金用于对好的项目深度跟进，通过跟投获得母基金之外的超额回报。

　　所以，站在这个角度来看，如何和投过的GP保持紧密关系、收集被投项目信息是一个母基金应该做的事情。比如有些项目是不是投完会失败?你如何在项目失败之前及时处置风险，这也是要考虑的。从国外的数据来看，母基金亏损的概率几乎为零，但如果没有深度的管理肯定是不行的。

　　提问5：伴随着母基金市场的完善壮大，它对未来私募股权投资生态链条会产生什么影响?

　　唐雪峰：其实母基金和证券市场差别不大，从海外证券市场来看，主要是机构投资者市场，散户把钱交给机构，机构再用来投资股票。中国天然的和海外不同，我们是一个散户型市场，不过从方向上来看，我们也正在向海外的机构市场方向转变。而母基金存在的价值就在于，可以用专业的方法去帮助不同的投资人控制风险，帮助他们在尽量降低风险的同时获得较高收益，因为我们每天就在研究这一件事。

　　提问6：构建这样一个生态链条，目前已经具备了哪些要素，还有哪些有待完善?

　　唐雪峰：国内目前私募投资机构有数万家，大家都各显神通。坦白来说，能力其实是有区别的，有些可能募资的能力很强，但投资的能力还有待增强;有些可能投资能力很强，但募资却举步维艰。目前市场中的GP大概有两种，一种是靠管理费生存的，不断募资，快速投出去，再募资，靠规模来赚取管理费，而对项目的把握能力相对有限;另外一种，管理费主要用于覆盖管理成本，而真正实现价值是靠筛选好的投资项目产生的收益分配。

　　在一定角度上来说，完全靠管理费生存的机构，长远来看对市场的贡献是有限的，反而还分流了一部分资金到质量不高的项目中去。母基金的存在其实就是为了淘汰掉这样的机构，屏蔽掉市场上的噪音，让资金投资到更好的项目中去。这样，好的机构有更多的母基金参与，不好的机构进不来，也拿不到钱害不了人，就会被市场淘汰。

　　提问7：有人说现在是资本寒冬，您如何看?

　　唐雪峰：这个问题我觉得因人而异。过去这两年，中国的股权投资市场确实经历了像过去十年房地产一样的高速上涨，两三个人的小团队搞了个项目，什么都还没看到，就估值几亿美金。相反，我们看到一些在欧洲、北美科技含量非常高，甚至有上百年历史的有很强竞争力的企业，估值都比这些低。这让市场对于项目估值的合理性面临挑战。

　　所谓的资本寒冬，指的是那些质量没有达到LV的水平，却标出了爱马仕价格的项目的处境。对于这样的项目，遇到资本寒冬很正常，因为投资人越来越理性了，不愿意投资这样的项目了。反之，对于那些有着核心竞争力的项目，大家还是在争抢着去投资。所以，目前对于质量差的项目，的确是资本寒冬，但是对于质量高的项目，我个人认为不存在影响。

　　提问8：能否谈一谈亦庄国投关于产业基金的运作逻辑?

　　唐雪峰：亦庄国投是个国资背景的母基金，这也决定了我们跟大部分市场化母基金是不太一样的，大部分市场化的投资都将财务回报放在首位，我们虽然也重视财务回报，但并不将其摆在第一位，我们整个投资组合的构建是以产业发展为导向的。可以说，我们每一步的投资都和背后的产业布局有关。

　　目前亦庄国投在半导体的投资差不多有两百亿，这200亿其实对应的是不同的企业成长周期。我们通过海外并购，把美国或欧洲的公司私有化，重组后注入国内的上市公司，从而将他们的产业带到今天的亦庄。通过设立孵化器，也在扶持一些产业内的初创项目，为十年以后的亦庄做准备。目前针对半导体领域，已经基本形成了从早期到发展期再到成熟期不同阶段的产业储备。同时，从产业链角度也形成了从设计、生产、封测到装备、材料等关键节点的产业链布局，现在基本在亦庄已经形成了一个完整的产业链。

　　一个典型的案例就是京东方，我们2009年投资了几十个亿支持京东方扩大面板产品的生产能力，我们内部戏称是做了一笔很大的天使投资，初期时候亏损还是比较严重的，短期内很从财务回报角度对这个项目进行评价。但是带着对产业的信心和理解，我们一直持续的在对它进行支持。到今天，京东方早已扭亏为盈，进入高速增长期，并已经成为世界第三大面板生产企业，并且以它为龙头在亦庄聚集了大量的上下游企业，形成了面板产业集群，为区域带来的持续的发展动力，而我们也获得了丰厚的财务回报。所以，我们投资的逻辑一定和产业有关，而财务回报则是必然的结果。

　　提问9：提到亦庄区域的发展有个对标样本，那就是中关村，您认为两者在发展路径上有什么区别?

　　唐雪峰：中关村和亦庄天然的存在着不同，而且很多原因是历史造成的。中关村聚集更多的是创新领域里的高科技企业。打个比方，中关村的生态更多的是在写字楼里，需要充沛的人力和IT资源，而他背后恰恰有很多大学能提供这样的支持。

　　亦庄的过去是以第二产业为主的工业园区，而近几年来第三产业的占比也在快速增加，已经形成了在几大主力产业领域里，由龙头企业带动聚集产生的产业集群。从创业角度来比较两者的差别更形象，比如你想做一个APP或者开发其他软件等业务，当然在中关村是最好的，因为那边的创业氛围很好，人才和环境都很适合;但是如果你创业是做一个什么具体产品，一个脱离虚拟经济的产品，亦庄则是天然适合的。亦庄和生产是相关的，不管是智能硬件、无人机、还是VR，一旦触及这个领域就会涉及到一条很长的供应链，在亦庄你可以很轻易的找到你上下游的合作伙伴，在这方面我们有很多现实中的“亦庄故事”。

　　提问10：亦庄国投勾画的创投联盟的生态是什么?它会对FA平台产生什么影响?

　　唐雪峰：举个例子来说明。任何一个想通过互联网找工作的人，都需要将简历放在一个平台上，所以他躲不开智联招聘或是51job。我们希望未来的创业也能做成这样，只要有项目就放到我们平台上。因为，在创投领域，天然存在LP、GP、创业者这三方，他们分别都在找项目、找钱。我们希望做到，只要你有需求，就放到这个平台上来，投资人可以看到创业项目，创业者也能看到投资方。通过这样的平台，项目的成功率会大大提升，真等到平台做的覆盖足够宽，一个坦桑尼亚的创业者也可以把项目放到平台上来募资，看看全世界有没有投资人愿意投他。

　　这个过程中，我并不否认FA这样平台的价值，他们解决了信息不对称的问题，在卖家和买家中间其实是需要一个中介的，他们促进了大量的交易。但问题在于，他提供的是收费服务，当这些信息都免费之后，FA这样的平台就会面临挑战。可能会从简单的信息中介上升的技术中介，提供更多的分析服务。而平台将会成为大家共用的信息平台，好的FA也将能够从中发现更多的业务机会。

　　【投资人快问快答】

　　1、作为投资人，您给自己的性格打三个标签，是什么?

　　刻板：看不上的就是看不上;公益心：我们愿意服务大家，愿意促进好的项目更快成长;矫情：对团队的要求有点高。

　　2、用三个词概括下自己的投资理念

　　第一是专业化;第二是健康的价值观，价值观不正确一切都是白搭;第三是要有清晰的逻辑。

　　对自己还有什么遗憾或是不禁满意的地方?

　　我们还没有成为全世界影响力最大的创投行业平台。

　　如果对自己接下来的工作设一个小目标，是什么?

　　一年之内，希望我们这个平台至少在国内产生它应有的影响力，让更多的LP、GP愿意在这里去寻找、获得他们得到的任何资源，让天下没有难创的业。

　　【投资人简介】

　　唐雪峰先生，现任北京亦庄国际产业投资管理有限公司总经理。唐雪峰先生毕业于英国纽卡斯尔大学，取得了国际金融分析专业硕士学位，曾任职于太平洋证券股份有限公司战略合作与并购部，长期从事企业上市、并购重组、债券发行等工作，在产业投资等领域积累了丰富的实战经验。唐雪峰先生主张运用投资的方式运营和支持区域产业转型升级与经济发展。

　　北京亦庄国际产业投资管理有限公司现为亦庄国投母基金的管理公司。亦庄国投母基金是中国领先的母基金平台，合作伙伴包括众多国际、国内一流投资机构。亦庄国投母基金立足亦庄经济技术开发区，重点投资高精尖技术产业，自成立以来赢得了良好的社会声誉。亦庄国投母基金凭借雄厚的实力、可靠的信誉、专业的运营，获评清科集团“2014年度中国股权投资FOFs20强”及融资中国“2014-2015年度中国股权投资FOF(母基金)Top5”等荣誉。